以下文章来源于西泽研究院 ，作者赵建 教授

赵建 | 济南大学商学院教授

本文原载于《探索与争鸣》2020年第4期·抗疫与国家治理现代化专刊

非经注明，文中图片均来自网络

疫病是人类历史的常客，它不仅威胁着人们的健康和生命，冲击一个国家的经济体系，还对社会、政治和文化等产生深远影响。比如14世纪欧洲的黑死病，有学者认为带来的不仅是人口的减少和经济的衰退，还埋下了几百年后宗教改革和工业革命的种子。最近几十年，中国也经历了大小不一的几次疫情，每次疫情的发生都给人们的生命和健康造成伤害，对经济产生或大或小的冲击，但并没有改变经济发展的长期趋势；同时疾病也深刻影响了政治、社会和国家治理体系的变迁，间接推动了各方面的反思和进步。“新冠肺炎疫情”是2003年“非典”之后发生的又一次重大疫情，在短期内对我国经济造成重大冲击，在长期也会对各方面产生深远影响，比如经济发展模式、城市化进程、社会治理体系，乃至全球产业链的重新布局。与17年前非典时期相比，如今中国经济体量更加庞大、结构更加复杂，产业链和供应链的广度与深度前所未有，韧性更强，比如在线产业对线下经济的替代，但脆弱性和风险也在增加，比如全球产业链分工更加精细和分散，对杠杆率和金融市场的依赖度更高。

因此，分析疫情冲击下的中国经济，应该构建一个更加丰富的理论框架，结合卫生经济学、宏观经济波动理论和发展经济学三大领域，动态比较过去的历史经验，从宏观总量、中观结构和微观行为三个层面全维度扫描冲击的深度和广度。同时注意当前经济金融体系中的薄弱环节——过高的杠杆率、脆弱的宏观流动性和容易“交叉感染”的全球金融市场，这些都是容易爆发系统性风险的地方，对于防范疫情期间的次生风险至关重要。

疫情经济学的理论基础与分析框架

要系统深入分析疫情对经济的冲击，需要构建疫情经济学的理论基础和分析框架。从当前既有的经济学思想和工具来看，首先需要将卫生经济学与宏观波动理论结合，分别研究疫情的原生冲击和次生冲击。除此之外，考虑到中国仍然是一个转型国家和发展中国家，工业化、城市化和国家治理现代化仍然在推进过程中，对疫情冲击的反应也与其他国家不同，整个分析框架还需要发展经济学的思想和方法。

卫生经济学是一门发展了半个世纪的比较成熟的学科，关注的是如何用经济学的理论和方法分析卫生和健康问题。在卫生经济学的框架内，分析疫情对经济的冲击至少要覆盖四个方面的内容：一是作为一种传染病，疫病危害的是公共健康，带有非常明显的负外部性。所以对疫病的防控和诊治，应该是一个公共产品或至少是一个准公共产品，这就涉及超越私人利益的边际成本和收益问题。二是疫病的发生往往非常突然，对整个卫生产业和经济体系来说是一个突发的外生冲击，还需要把时间因素和冲击产生的连锁效应、网络效应和次生风险考虑在内。三是卫生经济学中的疾控管理，是一个涉及信息摩擦与传播、行政管理效率与层级博弈等问题的复杂现象。从现实情况来看，对经济最大的冲击往往不是疫情本身，而是防控疫情的措施及效率。四是传染病无国界，在全球经济一体化的背景下，传染病很容易跨越国界成为全球性的“棘手问题”（wicked problem）。

由于影响面非常大，所以对疫情经济学的分析，不能仅限于卫生经济学的范畴和框架。在分工日益精细、产业链和供应链日益紧密、全球化程度非常高的现代经济体系里，疫情冲击范围覆盖了宏观、中观、微观多个层面，对经济、社会产生的是长期而又深远的影响。对于疫情经济学的分析，至少需要融合以下三个学术领域。

（一）卫生经济学中的传染病及公共卫生危机管理理论

卫生经济学将人们的生命健康作为一种产品和服务，研究的是卫生医疗产业的供给、需求和管制等问题。健康产品和服务的供给体系主要是对疾病的预防和治疗，既包括私人医疗机构，也包括公共卫生部门。疫情具有爆发性、传染性的特征，对它的防治与一般的卫生医疗产品不一样，更多的是站在公共卫生安全的视角，是一种完全不同于私人医疗产品的公共品或准公共品。卫生经济学框架内的疫情经济学分析，主要包括对传染人数的测算、持续时间的预测、公共卫生政策的设计、医疗资源的生产和配置、疫情防控成本和损失的测算等。比如疫情会造成劳动力的病亡损失，美国联邦机构会采用统计生命价值（value of statistical life, VSL）进行测算。疫情防控是一个消耗大量医疗卫生和后勤保障资源的国家行为，一般来说会带来政府赤字的提高、卫生医疗行业的需求扩张、对其他行业的替代和挤出等，这些都需要在卫生经济学的框架内进行全面分析。

（二）宏观经济学中的外生冲击与经济波动理论

疫情的爆发对宏观经济来说是一个典型的外生冲击，当前的宏观经济学中关于外生冲击的理论和方法已经非常成熟，一般来说可以在总供给－总需求框架内进行简单直观的分析。由于产出是资本、劳动力和技术等变量的函数，疫情的防控措施无论是劳动力人群的传染，还是在隔离条件下延迟开工，其实都减少了劳动力和资本的投入，在这种情况下势必导致产出的收缩，总供给曲线会向左上方位移。同样，疫情期间的总需求也会受到抑制，人们无法像正常情况下一样进行消费和投资，总需求曲线也会向左下移。这样总供需的下降是难免的，价格的变动则取决于总供需曲线的位移程度和两者的价格弹性。对外生冲击更加技术性的分析框架是真实商业周期理论（RBC），以及在此基础上发展的一般动态均衡模型（DSGE），该类模型将居民、企业、政府等部门的最优化行为考虑在内，分析商品市场、要素市场及金融市场同时实现均衡时的状态。经过几十年的发展，DSGE已经升级到了非常复杂的阶段，引进了机器学习、人工智能等仿真技术，成为一些国家央行进行政策决策的重要工具。采用DSGE分析疫情对经济的冲击，可以量化计算在外生冲击下经济均衡状态的偏离程度及脉冲响应过程。DSGE考虑到了宏观经济学的微观基础，并可以量化测算外生冲击对经济的影响，但缺点也很明显，比如假设不符合现实，参数估计不够准确，函数的设定过于“形而上”，模型太复杂不容易求解，又或与现实相差太远，缺乏实际指导意义甚至产生误导，数据的获取比如资本存量的测算很难做到准确等。这次疫情中的现实状况比较复杂，很多结构性问题在DSGE框架内难以量化模拟，所以笔者在总供需框架内进行定性综合的分析。

（三）针对中国现实的发展经济学和新政治经济学理论

对现实的分析不能只限于形而上的模型，还要考虑中国当前作为一个发展中国家和转型中社会所特有的动态性、结构性特征。首先，中国仍然是一个保持中高速增长的发展中国家。2019年GDP同比增速达到6.1%，总量已经达到99万亿元，在这个总量规模上依然保持6%以上的增长率着实不易，同时也意味着面对重大外部冲击的反应可能更加强烈。疫情的爆发会影响经济增速，很可能会引发经济、金融等种种次生风险。其次，最近十几年，中国经济的发展模式不断在调整，经济和产业结构也发生了大的变化，消费和第三产业对经济增长的贡献已经超过投资和第二产业，因此对疫情冲击的反应和修复也会表现出与以前不同的特征。再次，中国经济现在是世界第二大经济体，对全球经济增长的增量贡献最近几年保持在50%左右，中国经济受到疫情冲击会严重影响到全球经济，同样全球经济的下行又会对中国产生“反噬性”影响，这是一个“中国－全球”通过贸易网络和产业链相互强化的过程。最后，从长远来看，我们还需要考虑中国特有的工业化和信息化进程，在此背景下疫情产生的结构性、体制性冲击会给中国经济社会的转型发展带来深远影响。

所以，考虑到当前现代经济体系的复杂结构和全球经济一体化的紧密程度，疫情冲击的经济学分析是一个非常复杂的问题，需要一个多学科交叉融合的系统分析框架。我们把疫情爆发后的冲击分为原生冲击和次生冲击，前者是指传染病毒对人（劳动力）的生命和健康的损害，后者是由于采取防控措施——比如隔离、减少公共交通、停工等对经济产生的影响，同时考虑到中国特有的经济结构和发展阶段，笔者将冲击的简单过程和研究内容综合起来构建一个基本的理论分析框架，如图1所示：

图1　疫情经济学的理论基础与分析框架

在这个大的综合性理论框架之下，疫情对经济的冲击从宏观、中观、微观三个层面传导，既有短期冲击，又有长期影响，既抑制了实体经济的供需，又加大了金融体系的系统性风险，具体传导路线见图2，其余部分的分析主要是在这个框架内展开。

图2　疫情对经济冲击的传导图

纵向的动态比较：新冠肺炎疫情对经济冲击的特点

比较分析是研究疫情冲击后果常见而实用的一种方法，通过对标过去发生过的相似疫情事件，选定相似的传导路径和参数对当前的经济后果进行比较和测算。对本次疫情的分析可以用2003年非典时的情形进行对比，会得出一系列相对乐观的结论。但是需要认识到，中国当前的经济社会状况与2003年相比已经发生了非常大的变化。因此在进行比较分析时，需要用动态的视角重点研究当前结构性变化引发的不同后果。17年间，中国经济无论是从规模上还是结构上，都发生了巨大的变化，已经发展成为一个规模庞大、结构复杂的超级经济体。根据复杂经济体进化理论，一个经济体规模越大、结构越多元、变量越多，不同单元和层次之间的关系越复杂，对外部冲击产生的后果往往会越不确定。一方面经济内部的韧性的确是增加了，另一方面在某些环节可能更加脆弱，这取决于进化的结构基础是否牢固。所以分析本次疫情对经济的冲击，必须站在一个复杂经济体系应对外生冲击的动态比较视角，在疫情经济学理论框架的基础上，从总量、边际和结构等多个层面进行类比和差异分析。具体来说，与2003年的非典情形相比，当前我国的经济体系至少在以下七个方面具有不同的特征：

其一，在卫生经济学视野内，本次疫情的爆发更加突然，传染性更强，经济体系对冲击的缓冲时间和空间都相对不足。新冠肺炎病毒是一种新型病毒，从爆发的情况来看，相对于非典病毒，它的传染性、隐蔽性更强，检测难度更大，因此影响范围更广，特别容易集中在某个局部地区爆发，对重疫区造成巨大的负担。根据卫生经济学相关模型，这种突发性传染病在爆发初期会大幅增加医疗需求，但供给端的医疗卫生企业又受到技术和产能制约，因此会造成公共卫生产品供给严重不足，加上恐慌预期的正反馈强化，很可能导致在某些重灾区发生医疗资源的抢购和挤兑。这实际上是一种“市场失灵”现象，在非典时期基本没有发生，这意味着政府对本次疫情应该采取更加积极的财政预算以保障防控政策和措施的落实。

其二，从全球视角看，中国的经济体量已经今非昔比，疫情冲击国内后会显著影响全球经济和产业链。根据wind数据库进行的测算，2003年中国的经济总量占全球4%左右，现在这个数值已经上升4倍，达到16%。（见图3）根据麦肯锡研究院的研究，世界对中国的依存度指数从2000年的0.4，上升到2017年的1.2。全球几个重要行业的产业链，如计算机、电子电气设备、纺织服装和家具等，中国都占据了重要地位。而在采掘业、化工、造纸和农业等行业，其他国家对中国进口的依赖度非常高。所以本次疫情的发生，不仅会对国内经济产生重大影响，还会波及全球，一些中国深度参与的产业链上中下游环节都会受到不同的影响。

其三，从发展经济学的动态眼光看，中国的经济和产业结构已今非昔比，消费和服务业已经成为拉动经济增长的重要力量。与2003年非典相比，中国经济增长的动力结构发生了巨大变化。从需求侧来看，中国经济已经从过去的大幅依赖投资转变为消费和投资并驾齐驱。wind数据库的数据显示，2002年消费对GDP的贡献还不到40%，最近几年已经达到60%左右。消费的场景也发生了巨大变化，网络购物和线上线下交互体验的消费模式占据了主导。从产业结构来看，第三产业服务业已经取代第二产业的绝对主导地位，成为推动中国经济增长的主要力量。2002年，第三产业占GDP的比重为41%，2019年达到了53%；2002年对GDP的同比贡献率在42%左右，到2019年达到了60%。（见图4）在这个结构变化下，由于消费和服务业受疫情防控措施影响最大，所以本次疫情的冲击会远远超过2003年。

图4

其四，从卫生经济学的传染网络结构看，中国的交通设施今非昔比，城市化率不可同日而语，区域一体化和大都市圈非常普遍，这意味着更大范围、更高频次的人员流动，对疫情防控带来更大的难度和不确定性。与2003年相比，中国的交通设施条件有了巨大的提高，铁路、公路和民航等运输能力和速度提高了数倍。尤其是高铁的发展和普及，对人口流动和交流产生了巨大的推动作用。2003年中国还没有高铁，2018年中国的高铁客运量已经超过20亿人。区域一体化战略也一直在大力实施，京津冀、长三角、大湾区等新的区域发展格局已经形成，城际交通条件的提高催生了城市圈的形成。这些都提高了疫情暴发后的传播速度、感染面积和防控复杂度，也为有效动员医疗资源及时进行防控提供了便利，关键是看应急管理机制的社会动员能力。

其五，从宏观经济学的周期波动理论看，当前我国经济处于下滑期，缺乏抵御外生冲击的内生周期性力量，给逆周期宏观调控带来较大的压力。2003年中国经济的特征是存量基数较低，边际增长力量较强，在全球化、城市化的快速发展阶段获得了较强的上行趋势力量，能够快速消化非典带来的不利冲击。所以我们看到2003年的经济只是在一二季度受到了短暂的影响，之后就快速反弹和修复。今天的中国经济状态却大不相同，存量基数较高但边际增长动能在减弱。从2019年初开始，各项宏观指标都处于下滑通道，虽然2019年GDP同比增速仍然保持在6.1%的相对高位，但今年来看并不乐观。（见图5）由于本次疫情冲击是在经济本身下滑的周期阶段发生的，缺乏内生的周期性和趋势性反向对冲力量，无疑会放大冲击带来的负面影响。

图5

其六，从发生的时间结构和中国特有的节日效应来看，本次疫情发生在春节前后，面临着严峻的春运压力和节日复工问题，要素的再次大规模流动需求放大了传染网络在时点上的过度集聚效应。2003年的非典疫情主要爆发在4月，不存在春运复工和人员大规模流动导致的病毒二次爆发的风险。另外，2003年非典时期的防控措施相对温和，没有普遍采取封城、封路和停工、停航、停学等问题。但本次疫情爆发在春节前，大部分人已经离开工作的城市返乡，需要返城后才能重新回到工作岗位，但由于采取防控措施，导致企业无法按时复工，从而使经济一度“休克”。根据wind数据库，我们看到2020年的春运量同比下降了50%。（见图6）这使企业的生产计划、订单、存货等都受到很大影响，逐渐复工的进程也存在很大难度。比如，对于一些中小企业来说，防护设备和措施会继续影响资产周转率和存单饱和度，而这又影响企业的利润，如果盈亏平衡点迟迟达不到，企业会面临巨大的经营压力。

图6

其七，从发展经济学的金融深化理论视角看，当前我国的货币深化程度和债务杠杆率与2003年不可同日而语，整个经济体系对疫情冲击的敏感度和脆弱性亦非2003年可比。17年间中国经历了一个高速的货币化和金融市场化历程，金融已经名副其实地成为经济的核心，实体经济活动必须在金融体系的资金流转、融通中进行。拿衡量金融稳定性的一个重要指标——宏观杠杆率来说，2002年的数值为137%，但到2019年三季度上升到了251%，脆弱性已经非常高。最近5~10年，中国金融市场的波动性也明显升高。所以当前潜在的金融风险已经远超还处于金融发展初期阶段的2003年，面对疫情的突然冲击，一旦金融体系出现问题，整个经济体系就面临巨大的系统性风险。相对实体经济，金融体系的波动幅度更大、传染性更强，往往具有非线性网状结构特征，因此面对疫情的重大冲击，后果可能会更加严重，更加不确定。

横向的原次生冲击分析：宏观总量、中观结构与微观行为

本次疫情对中国经济的冲击是全方位的，大致可以分为两种：疫情本身的原生冲击和疫情防控带来的次生冲击。从卫生经济学的角度，需要计算染病人群带来的健康损失，医疗救助和疫病防控付出的私人和社会成本，在经济政策设计上需要根据疫情防控的机会成本来综合考虑宏观调控手段；需要将卫生经济学的局部分析放入总的宏观经济学框架内，从而把对整个社会的溢出效应考虑在内，从总体上分析供需两端的变化；需要站到中观经济的视角，看不同产业和行业的影响，尤其是关注处于边际上的中小企业；还需要看微观主体决策的变化，微观主体的行为规划会受到约束条件和未来预期的影响，从而在做决策时会有较大的变化。

（一）宏观视角：总供需曲线的收缩

显然，疫情会同时对供给和需求产生冲击。从供给侧的生产函数来看，首先，疫情将对生产要素——劳动力产生直接冲击，包括劳动力的健康状况和死亡数量，这会直接减少劳动的投入，造成产出供给的收缩；由于各类学校无法按时正常开学，教育活动的投入和人力资本的形成也会受到影响，这无疑会对长期供给效率造成损害。同时，由于传染病具有显著的外部性，疫情防控要付出社会成本，停工和隔离也会导致劳动力投入的减少。其次，疫情会直接影响资本的形成，降低资产周转率和资本使用效率，进而降低产出，影响到总供给曲线。再次，对疫情的防控采取的是封城、隔离、停工半停工式的“休克疗法”，物流受到很大的阻梗，正常的生产商务活动难以连续推进，会直接导致总供给的减少。至于对技术和全要素生产率的影响，短期内并不会那么显著，但预算的收紧显然会降低企业在研发方面的投入，外生冲击对传统经营活动的影响也可能会倒逼企业在生产和商业模式方面做出变革。

疫情对需求的冲击突出表现在“三驾马车”上。对于消费来说，分为两种情况：一种是由于疫情防控客观上无法实现的消费，比如需要现场集聚和线下人际交互才能完成的餐饮、影视、养生、旅游等消费活动都会暂停和大幅收缩；另一种是按照消费函数的参数和变量的变化引起的内生性收缩，比如由于疫情前景不明朗导致边际消费倾向和持久收入预期双下降，共同引起消费需求的大幅减少。对于投资来说，一般包括三个分项投资：制造业投资、房地产投资和基建投资，都会不同程度地下降。企业会按照财务约束和未来盈利预期进行资本支出（包括折旧和扩大再生产）和存货投资，疫情期间由于营业收入下降，订单减少(即使有订单也难以正常组织生产)，无法准确预知疫情结束的具体时间，加上不能按时完全复工、正常的供应链和物流系统都受到限制和摩擦，企业投资的需求肯定也会萎靡不振。而房地产企业的投资由于疫情期间住房销售大幅减少，资金链比较紧张，受到的财务约束较紧，也很难扩大投资。基础设施的投资需要政府部门的主导和协调，但疫情期间政府各部门的主要任务是疫情防治，人力和财政资源受到了很大的约束，短期内很难再有精力和资源扩大基建投资，净出口也会受到疫情的严重影响。本次疫情爆发后，WHO宣布其为“国际关注的公共卫生紧急事件”，各个国家竞相采取防护措施，加大了对中国的检验检疫和航空航运管制力度。有些国家比如美国、日本甚至宣称撤侨，国际间正常的经济贸易往来遭受重大冲击，有些中国深度参与的产业链，比如计算机、电子电器设备、化工等，在疫情的影响下也有出现断裂的可能性。

我们可以在总供给和总需求曲线的框架内简单分析疫情冲击对整个宏观经济的影响。（见图7）当疫情发生后，总供给曲线S向S′收缩，同时总需求曲线D也向D′收缩，原来的均衡点会从（Q，P）向（Q′，P′）转移，整个总产出会有一个明显的下降。同时价格也会发生变化，是上升还是下降取决于总供需曲线的弹性（斜率）和相对收缩程度。如果总需求相对于总供给收缩的程度较小，则价格会有所上升（P′），即发生通货膨胀，相反则价格会有所下降（P″）。在这里需要防范的是，疫情期间需求价格弹性比较低的生活必需品，由于防控举措导致的供给突然下降，可能会引发比较大的结构性通货膨胀，给人们的生活和正常的经济秩序带来重大影响。

图7

（二）中观视角：产业和行业的结构性变化

从中观视角可以分析疫情冲击造成的结构性影响，即同样的冲击在不同产业、行业间，不同类型的企业之间的影响是不同的。首先，从三大产业的层面看，第一产业受到的影响相对最小，次之为第二产业，影响最大的为第三产业。第一产业有明显的季节性周期特征，加上我国的农业没有普遍的农场化，主要采用传统农业以村落和家庭为单位的生产组织模式，疫情防控的网格化管理措施对其影响相对不大。第二产业的企业规模比较大，很多工业企业的自动化程度比较高，订单和财务管理比较规范，自由现金流相对来说比较充裕，短期内停工和延期复工带来的影响相对可控。第三产业自动化水平相对较低，大部分是轻资产模式，劳动力要素依赖度比较高，很多需要线下人群集聚的消费场景，也就是可以把第三产业看作“以人（劳动力、消费者）为本”的产业，而疫情的直接受害者就是人，所以受到的冲击最大。其次，从上、中、下游的产业链层面看，受到疫情的冲击也是依次加重。比如第二产业，上游的能源、钢铁、采掘等行业一般采取大工厂户外和自动化作业方式，生产、订单和存货周期较长，可以经受短期的需求和现金流冲击。中游行业资本密集度高，最近几年的产业升级提高了自动化和精细化管理程度，行业集中度和单个企业的规模相对较高，所以对疫情冲击的耐受度也相对较高。下游产业比如家电、汽车、电子产品、房地产等，则直接受到需求收缩的冲击；而且相对于上中游产业，下游产业关联的中小企业和民企相对最多，缺乏抵御外生冲击的规模和范围经济优势，因此受到的影响最大。而随着时间的推移，下游产业受到的影响会逐渐向中上游传递，如果疫情在短期内无法控制，需求中长期得不到改善，那么整个产业链都可能受到影响。

从行业的类别，以及疫情对经济的原生冲击和次生冲击来看，不同行业所受到的影响也不同。首先，疫情的原生冲击大幅增加了对医疗和卫生产品的需求，整个医疗卫生行业将会迎来比较明显的去库存、补库存和扩大产能的过程。由于疫情的突发性特征，有限的产能很难满足突然增加的需求，所以会引发相关医疗产品价格上涨。但传染病的防治一般是按照公共产品进行供给和定价，因此政府会按照公共管理和规制经济学的基本原理进行干预。其次，许多传统行业将会遭遇客流量、订单、营业收入等各方面数据的大幅下滑。疫情的次生冲击可能比原生冲击对经济的影响程度更大、时间更久。按照国内外的历史经验，疫情次生冲击下，受到影响最大的行业是那些以人员流动和聚集为场景主线的行业，比如交通运输、旅游观光、餐饮住宿、院线影视等是受影响最大的行业。如果疫情长期持续，则可能会引发一些中小企业倒闭、某些产业链断裂和系统性债务违约风险，此时的经济和产业链生态具有不可逆性。再次，为疫情时期的生活、工作、教育等提供支持和便利的“在线+”行业将会获得逆向发展。远程办公、在线教育、电子商务、网络游戏、线上娱乐与影视、手机游戏等，由于符合疫情防控时期的生活工作模式，需求将会大幅增长，与这些行业相关的产业链也会出现阶段性繁荣。

考虑到中国经济在全球的影响力，包括对全球经济增长的贡献和某些产业链的主导地位，疫情的爆发同时会对全球经济造成严重的冲击。比如国际货币基金组织（IMF）因为疫情调低2020年中国及全球经济增长率，预计中国2020年经济增长5.6%，全球经济则增长3.2%，分别较以前预测下调0.4及0.1个百分点。另外，由于中国在全球某些产业链中占据重要地位，比如计算机、电子电器设备、机械装备、汽车零部件、化工等行业，疫情对中国经济的影响很快将沿着这些产业链的上中下游链条传递到其他国家。比如由于中国的延期复工，汽车线束供应商Kyungshin（京信）和Yura（裕罗）在中国生产的线束产品无法及时供应韩国，现代汽车在韩国的部分工厂从2月7日起不得不暂时停产；日产汽车的日本九州工厂、雷诺汽车的韩国釜山工厂也先后宣布，由于中国区零部件供应中断临时停产；美国苹果公司在中国的组装基地——鸿海科技集团也因为疫情影响而宣称供货受限。

（三）微观视角：不同微观主体的行为和决策变化

1.居民消费行为的变化

根据微观经济学的消费者和生产者理论，居民和企业在各自的约束条件下分别实现自身的效用和利润最大化。疫情的发生会造成消费者效用的损失和偏好结构的变化，促使人们改变消费决策和行为习惯；同时降低企业的营业收入和利润，促使企业在技术和模式上做出新的改变。一般来说，疫情首先冲击的是微观主体的约束条件，包括时间约束和财务约束，继而会影响居民的效用偏好和企业的技术偏好。对于居民来说，疫情一方面损害了人体健康和提高了染病的概率，个人所能提供和计划提供的劳动力减少，导致居民可支配收入下降，加上供正常消费的时间也被压缩，约束条件全面收紧，所以总的效用会降低。另一方面，在疫情的特殊时间里，人们需要重新对消费偏好进行排序，生活必需品的边际效用会大幅提高。同时，隔离等特定约束下的额外闲暇开始出现，会对其他商品产生替代效应，比如闲暇的突然增加带来的短视频、手游等产品需求的猛增。

2.投资者时间和风险偏好的变化

这里需要重点研究的是，在疫情发生的特殊时期，投资者时间偏好的改变，会对金融市场和整个大类资产定价产生重要影响。根据费雪分离模型，我们将个体的消费按照时间维度分为即期消费和未来消费，后者即为投资，两者之间用折现率进行折现。疫情发生后，对处于隔离和延期复工或半复工的个体来说，工作和当期消费受到抑制，时间的机会成本开始变低，加上宏观逆周期政策往往会降低利率和扩大货币供给，进一步促使未来消费（投资）对即期消费的边际替代率发生变化，这意味着投资者的时间偏好和风险偏好都将大幅提升。如图8所示，时间折现率的降低会导致预算曲线逆时针转动（箭头所示），同时消费的时间偏好曲线也发生变化，原来个体效用函数与预算曲线的切点A（Ct,Ct+1）变为A’（Ct’,Ct+1’），可以看出当期消费Ct降低，而未来消费即投资Ct+1增加。在投资者时间偏好的这种改变下，具有线上投资条件和流动性功能较高的二级交易市场比如股票市场将会受到偏爱。股票市场在消化掉经济基本面的冲击后，会在投资者的偏好改变下获得持续上涨的动力。但是要注意到这种上涨的特殊性和不可持续性，需要防止过度的非理性泡沫的产生可能引发的大幅金融市场波动。疫情时期的宏观政策既应该立足于维护经济稳定，也要管理好金融波动风险，因为这是由疫情特殊时期的投资者集体时间偏好改变造成的，并不具有可持续性。当投资者时间偏好再次发生集体一致性改变的时候，金融市场很可能会发生大幅波动。

3.企业生产经营决策的变化

疫情期间急剧放缓的经济活动，对企业经营是一种严峻考验。现金流、供应链和弹性生产管理能力不足的企业，将会面临十分大的压力，时间久了会面临破产风险，尤其是规模较小、范围经济相对有限的中小企业。在疫情时期，企业会调整生产经营决策，在某种程度上会客观促进技术和经营模式升级。为应对危机，企业至少应在以下几个方面做出改变：

（1）更加积极的现金流管理。疫情的发生使企业认识到突发事件的致命性影响，在经营性现金流大幅下降的情况下，想要维系企业的正常经营，保留三个月以上的自由现金流至关重要。在正常时期，过多的自由现金流会产生较高的机会成本，企业一般不会重视。但本次疫情的发生，让大部分企业意识到现金流和融资渠道的管理非常重要，促使企业加大现金流量表和多元融资管理。

（2）更加科学的供应链管理。疫情的发生对供应链产生重大冲击，受物流和开工不足影响，上游的原材料及中间品难以按日常计划供应，在存货不足的情况下就会影响到下游客户订单完成情况。时间久了整个供应链很可能断裂，波及上下游一批企业。企业的供应链管理应该将重大突发事件风险考虑在内，提高存货储备和订单管理的精细化程度，优化上下游客户关系，建立供应链突发风险应急预案，尤其是处于下游产业链的企业，更容易受到需求萎缩的冲击。经过本次疫情，有条件的企业应该与上下游企业建立重大突发风险事件下的一体化供应链管理体系。

（3）更加多元的获客渠道和销售场景管理。疫情防控要求减少人与人的接触，造成线下消费大幅缩水，只具有单一线下获客渠道和销售及客户体验场景的企业将受到很大的影响。疫情的发生会强化不同行业企业的线上化改造意愿，并以此为契机推动企业的数字化改革进程，更多的企业会将业务搬到线上，O2O模式会更加普及。可以说，企业的线上化运营能力恰是中国应对疫情冲击的韧性所在。同时，我们也看到本次疫情中线上社群扮演的重要角色，以社区为单位的个体微商将会更加普遍。

（4）更加富有弹性的生产线变革。柔性生产能力是决定一个企业在市场环境发生巨大变化时，能否改造原有生产线和技术条件以适应新环境获得生存发展机会的关键。疫情发生后，一般的消费大幅缩减，医疗和卫生防护用品及设备却存在巨大的产能缺口。在这种情况下，柔性生产能力强的企业可以通过重组改造生产线或迅速引进新的技术和设备转向紧缺物资的生产，在原有业务受到影响的情况下，开辟了其他的营收渠道。本次疫情会促使企业加大柔性生产方面的改造，保持技术灵活度和敏捷转型能力，以应对环境的重大变化。

（5）更加灵活的人力资源管理。疫情和疫情防控直接影响的是人，对企业来说就是劳动力和人力资本。疫情期间，由于防控需要，员工不能正常上班，企业在人力资源和工作模式上加大创新：有些企业由于管理规范，能够较好地将疫情防控嵌入公司的内部管理，可以较快复工复产；有些企业通过多样的工作方式，比如居家办公、远程作业等，可以更加灵活地恢复运营；还有些互联网企业创新出“共享员工”的模式，在特殊时期有效盘活了闲置的劳动力和人力资本。对于完全停工停产的行业，比如餐饮和住宿等行业，企业需要在自身生存和保障员工利益之间做出平衡，比如可以通过与员工协商在疫情期间降低薪酬或者延迟发放薪酬，或者适时推出员工持股计划，依靠激励相容的人力资源管理机制促使员工与公司一起共渡难关。

如何预防全球疫情叠加下的金融系统性风险

金融稳定是疫情期间宏观风险管理的重要目标。金融是现代经济的核心，金融的稳定性往往决定着整个经济的稳定性，金融风险管理应该内嵌于整个疫情防控体系之中。疫情发生后，整个金融体系变得异常脆弱，尤其是在全球金融一体化背景下，不同金融资产、不同国家和地区的风险相互交叉、相互传染，稍有不慎就可能触发连锁反应造成系统性风险，演化为危害程度可能不亚于疫情本身的次生风险。所以，疫情期间的宏观经济稳定管理，应该将维护金融体系的安全和稳定作为重中之重。

要预防金融系统性风险，首先需要理解疫情及疫情防控措施对金融体系的冲击机理，将防范次生风险置于既有的宏观金融稳定管理框架内，进行前瞻性、针对性的重点管控。考虑到中国当前的金融现状，疫情冲击金融体系主要涉及六个渠道：

（一）信用和杠杆渠道

疫情防控期间，由于不能正常生产运营，企业到期债务无法按时偿还，会导致信用违约率大幅上升。如果该企业还牵涉他人担保等问题，担保企业也会受到牵连。同时由于疫情防控期间，同一行业或地区的企业几乎面临同样的无法正常经营和需求下降的外部环境，很容易导致企业违约呈现连锁和集聚发生的态势，最后积累形成重大的系统性信用风险。

考虑到中国当前的债务状况，金融管理部门需要在四个重点领域进行防控：一是规模较小，所在行业受到疫情冲击较大的中小企业，它们对经营连续性、现金流和订单波动风险的抵御能力较差，加上融资渠道单一，疫情期间到期的债务和利率可能无法按时偿还和支付，造成债务违约甚至破产。二是规模较大、杠杆率较高、经营范围较为多元的大型民企和国企，这些企业虽然资产规模大，融资渠道相对多元，现金储备较为充分，但是由于杠杆率较高，经营范围多元，产品和业务遭受疫情冲击的概率也较大，如果到期偿付的债务比较集中，也容易发生违约风险。三是信用评级较低，财政偿付能力较弱的地方融资平台，在非正常的再融资环境下很容易出现问题。由于这些融资平台公司具有明显的区域性特征，发生问题后可能会引发区域集中爆发系统性信用风险。四是债务负担比较严重的个人和家庭，如果因疫情防控造成的停工时间过长，可支配收入大幅下降，按揭、个人贷款和信用卡等债务无法及时偿还，也会导致个人信用违约。

（二）流动性渠道

流动性风险或者是资金链断裂风险，可以看作与企业信用违约相伴随的次生风险。但流动性风险与信用违约风险是不同的，可以说大部分信用违约是由于偿还债务的流动性不足导致的，但流动性风险或者企业资金链断裂的并不一定全是由于债务偿还所导致。因为除了银行和其他金融机构的授信，企业还存在其他经营性现金流需求，比如发放员工薪酬、支付货款以及缴纳税款、员工社保、房租、水电费等运营费用，这些都需要消耗企业的现金或其他流动资产。疫情期间由于企业的经营活动无法正常进行，虽然某些行业能够按时复工或半复工，但是由于需求侧萎缩的比较厉害，订单大幅减少或者下游客户应付账款账期拉长，存货成本大幅上升，靠营业性收入创造的现金流无法像过去那样正常覆盖刚性的现金流支出。加上特殊时期金融机构的风险偏好普遍下降，授信意愿大幅降低或授信条件变得更加严格，企业再融资活动也受到限制。另一个通常发生的情况是，对于已有的存量贷款，商业银行如果通过风险监测体系发现企业在疫情期间经营出现潜在风险，会采取短贷甚至抽贷的措施。在这种情况下，如果企业自身的自由现金流储备不足，营业性现金流和筹资性现金流就会同时处于快速收缩状态，如果迟迟得不到改善，时间久了资金链就会断裂。而企业往往又处于某条供应链和产业链上，单个企业的现金流断裂会沿着供应链传导到上下游企业，比如无法按时拨付应付账款，导致上游企业的资金链也出现问题，严重时会出现沿着供应链和产业链蔓延的系统性风险和流动性风险。

（三）金融市场渠道

由于金融市场尤其是金融资产的二级市场，能够承担流动性变现和市场公允定价功能，所以对疫情冲击的响应最为敏感，不仅反映当期冲击在经济基本面造成的影响，还会将投资者风险偏好、未来预期和政策变化的效应包含在内，因此疫情期间的波动会显著增大。如果企业的投融资活动与金融市场紧密相连，就会承受异常的市场风险对自身经营活动和资产负债表带来的重大冲击。这主要包括三个方面：一是融资活动与金融市场高度绑定的，比如依靠股权质押进行融资的上市公司，如果质押的股票价格非理性下跌，一旦超过平仓线，股票就会被强制抛售，继而引发股价的进一步下跌，形成一个恶性循环。二是评级变化带来的风险超调，在信用债市场上，疫情期间评级机构可能会调低公司信用评级，投资人也会大幅降低风险偏好，两者相互强化很可能导致信用债的非理性抛售，最终引发债券市场的大幅波动。三是金融市场风险还会冲击企业的资产负债表，在金融资产价格下跌的情况下，按照公允价值计量的企业资产会因为过度减计而大幅缩水，变相地提高了负债率，导致资产负债状况迅速恶化。

美股熔断

（四）金融机构渠道

金融是经济的映射，疫情期间实体经济为防控疫情付出的成本，会集中传递到金融机构尤其是商业银行身上，典型的表现是形成大量的不良资产和有毒资产。如果实体经济因为疫情防控而停滞或半停滞状态时间太久，在银行等金融机构获得授信的企业和个人经营压力不断增大，财务状况受到冲击不断恶化，势必也会严重影响到金融机构的经营情况。而金融机构一旦出现风险，就会呈现连锁交叉感染态势，对整个金融体系造成致命性打击。一方面，疫情期间不能按时还本付息的企业债务会在银行资产负债表上形成不良资产，导致银行的拨备和资本等风险缓释资源大量消耗，银行的健康状况遭到重大损害，这不仅会在金融机构同业间造成不良影响，提高金融机构的同业融资成本，还会在社会上引发一般储户的恐慌预期，严重时会导致挤兑风险。尤其是那些集中于某个行业或地区的地方小型金融机构，由于业务规模小、产品单一、资产负债回旋余地差，在不良资产恶化的情况下会严重影响到自身的经营安全，如果在疫情期间特有的心理氛围下再触发声誉风险，就很可能引发非理性挤兑，严重到一定程度会危及银行生存。另一方面，金融机构各类风险的上升和风险缓释工具的消耗，会进一步引发金融机构自身风险偏好的上升和信贷资源供给的减少，这又会造成实体经济获得货币信贷资源的难度和价格再次上升，从而引发“实体企业－金融机构”之间相互强化的双重收缩效应。

（五） 心理预期渠道

疫情期间投资者的心理发生变化，一般情况下会形成对未来的非理性悲观预期，导致投资偏好和资产配置策略发生巨大变化，即流动性偏好提高而风险偏好降低，出现一致性的抛售风险资产而超配避险资产，在悲观预期共振的极端情况下可能导致金融市场的崩溃以及恐慌式银行挤兑等系统性风险。此外，考虑到以散户为主的中国资本市场情形，疫情期间个人投资者有了额外的自由支配时间，而股票市场可以通过网络系统进行交易，不受疫情防控措施的限制，股票投资的热情被充分激发。同时，由于企业迟迟难以复工，企业为减少闲置现金资产的成本，会寻找不受疫情防控影响的投资渠道。加上货币宽松政策的刺激和一些自媒体放大的赚钱效应，社会投机心理变得越来越浓厚，企业和个人资金可能会蜂拥进入资本市场，在无视经济基本面下滑的情况下造成资产价格的短期过度上涨，从而为更大的市场波动埋下隐患。

（六） 全球风险关联渠道

全球化程度的提高，加速了疫情在世界各国和各地区的传染，也加剧了金融风险在全球市场的蔓延，而且呈现出交叉感染、网状传播、彼此强化的趋势。在全球风险关联渠道上，要重视三个重要的作用机理：

一是全球风险的“共振效应”。疫情对全球经济的影响不断扩大，尤其是中国经济受到冲击后，沿着产业链向世界各地传播，增加了全球经济衰退的概率，加重了金融市场对未来的忧虑，产生的市场波动关联在一起，彼此强化形成节奏一致的频率，扩大了振幅和冲击烈度。再加上次贷危机以来，在美国量化宽松的货币政策刺激下，全球债务成倍扩张，利率不断走低，风险资产价格持续飙升，本身已经积累了大量风险，在疫情冲击下更是不堪一击。

二是国别风险的“短板效应”。虽然次贷危机以后，各国的货币和财政政策几乎都是相似的，即都采取了前所未有的宽松政策，但积累的风险点或者金融薄弱环节不同。在疫情冲击下，不同国家产生重大风险的领域也不相同，有些国家的风险集中在股票市场，有些国家集中在主权债务市场，有些国家则集中在大宗市场，等等。不同国家各自的风险点对全球金融体系来说相当于“木桶短板”，一旦一国的风险集中爆发形成危机，在疫情这样的特殊时期就可能引发全球金融危机。

三是一般风险的“放大效应”。在充满不确定性和投资者心态比较焦虑的疫情时期，即使是一般的资产价格波动都可能被成倍放大，这可能是由于特殊时期形成的非理性过度反应（类似羊群效应），在这种放大效应下很容易形成极端波动。实际上，疫情期间最令人担忧的一个背离现象是：一方面金融风险高度全球化，疫情冲击在上述三个机制下随时可能引发全球金融危机；另一方面，全球金融风险治理机制在逆全球化的潮流下遭到前所未有的破坏，这是疫情时期维护全球金融安全稳定可能遭遇的最大挑战。

在上述金融风险发生和传导机制的基础上，政策当局需要采取系统化的措施对可能发生的疫情次生风险进行提前应对。

在全局层面，需要发挥金融稳定委员会的职能，依靠现有的比较成熟的“宏观审慎管理（MPA）+货币政策”的双支柱体系，结合疫情时期特殊的高风险点和薄弱环节，进行点面结合的全盘统筹、重点防控。其中，MPA主要通过一系列监管指标规范金融机构的经营行为，旨在打通微观稳健经营与宏观审慎管理的联系，维护系统性金融稳定。货币政策主要通过利率和货币供给量等工具管理宏观流动性，在经济大幅下行和金融大幅波动的情况下逆势注入基础货币或降低利率，来维护宏观流动性并刺激需求复苏。站在防止发生系统性金融危机的角度，应该将疫情时期的金融稳定政策嵌入现有的“双支柱体系”内：一方面用MPA对金融机构进行微观监测，在规范其稳健经营行为的同时，还要起到风险预警的作用，发现某些指标可能出现大幅恶化的机构，应该立即采取防控措施；另一方面，通过适度放宽货币政策，采取定向降息降准和放松资本融资条件等方式，为金融机构尤其是在疫情中受影响较大的中小银行提供流动性支持，金融机构再在流动性宽松的基础上对企业加大信贷投放的支持。除此之外，金融稳定委员会还应该统筹各金融监管部门，加大对股票市场、债券市场和外汇市场的稳定性管理，提高对跨境资金的监测和管控力度。监管机构要督促金融机构按照疫情期间的情形定期进行压力测试，对于可能发生挤兑的金融机构应该提前采取防范措施，防止疫情间接引发的重大次生金融风险。

而在地方层面，特殊时期中央监管部门应该考虑适度放权，类似中央疾控部门放权地方部门，提高地方金融管理局或金融办及央行分行和地方监管分局的行动灵活度，下发疫情期间金融稳定的防控细则，增加地方金融监管预算，让更了解区域金融风险形势的地方金融监管部门更好地承担起维护金融稳定的责任。

疫情经济学研究的结论与启示

在疫情对经济的冲击过程中，为防控疫情采取的严厉管制措施比疫情本身产生的影响要大，所以我们需要分清疫情对经济的原生冲击和次生冲击。在理论分析框架上，既要采用卫生经济学的思想和方法，又要结合宏观经济学的波动理论。而要全面分析中国的影响，还需要将能结合中国现实的发展经济学考虑在内。疫情经济学的理论框架是一个融合了卫生经济学、宏观经济学和发展经济学的综合框架，理论界在这方面还有很多工作要做。

在疫情经济学分析框架内，将当前的疫情与2003年的非典进行机械、静态地对比其实是不严谨的，因为除了病毒特征有很大的不同外，中国17年间在经济社会领域发生了巨大的变化：从经济总量看已经成为世界第二大经济体，经济和产业结构更加复杂精致，同时，全球产业链已经高度融合，这意味着对外生冲击的反馈后果将更加复杂、更加不确定。城市化、交通设施、区域一体化和都市圈建设今非昔比，这些都大大提高了人口的聚集和流动，增加了疫情防控的难度。除此之外，当前经济自身的下滑压力、高企的杠杆率和金融脆弱性、春节节日额外产生的人口流动等，都进一步加大了当前疫情防控的复杂和困难程度。当然，我们也需要注意到当前更加丰富的产业结构带来的经济韧性，线上商业活动对线下的有效替代，在很大程度上弥补了疫情时期因经济“休克”形成的产出和需求缺口。所以，需要以动态的视角将本次疫情与过去进行比较，才能充分理解当前防控形势更加复杂的现状。当然，可利用的积极因素和资源也更多，关键是如何通过更好的机制和模式进行合理的运用。

在疫情经济学分析框架内，我们从宏观总量、中观结构和微观行为三个层次进行全景扫描：本次疫情的严重性体现在对供给和需求的双重冲击上，用总供需曲线可以得到简单而清晰的答案。价格水平的变化相对不确定，取决于总供给和总需求曲线的移动距离和价格弹性，价格弹性较低的生活必需品则可能面对较大的通胀压力。对中观行业和产业链的影响相对复杂，大部分行业的影响显而易见，有些非常依赖人员聚集和流动的行业，比如交运、餐饮和旅游等，受到的冲击会非常严重。考虑到中国制造业在全球产业链中的地位，疫情已经影响到全球经济和产业布局，不排除一些脆弱的产业链和供应链会发生断裂的风险。在微观层面，疫情让企业真切地感受到了突发风险的严重性，促使企业在现金流管理、柔性生产能力和创新型组织等方面进行变革。疫情期间的金融体系变得更加脆弱，疫情产生的伤害和不确定性会通过信用或杠杆、流动性、金融市场、金融机构、投资者预期和全球化关联六个渠道对金融体系产生冲击。尤其是全球化关联渠道，在各国金融市场大幅波动的情况下，需要高度防范共振效应、短板效应和放大效应叠加出现，这可能引发严重的全球金融危机。

在疫情对经济产生严重冲击的时候，市场经济体系的运转会暂时失灵，政府应该针对不同的冲击过程提出相应的政策，这些政策至少应该包括三方面内容：第一，在供给侧，要果断实施对企业尤其是中小企业的“综合减负”行动，包括减免疫情期间的部分或全部税收，减免或缓缴某个时期的“五险一金”，协调相关部门降低或免除疫情防控期的贷款利息和房租租金，帮助提供防护物资，在疫情可控的前提下尽快复工复产；建立疫情纾困基金，对暂时现金流出现问题的企业和个人进行救助等。总之，供给政策在疫情期间所做的就是降低经济运行成本和保障生产函数的连续性，防止总供给曲线过度塌缩。第二，在需求侧，应该采取更加积极的财政政策和货币政策来刺激或创造需求，弥补由于疫情冲击造成的需求缺口。在需求曲线快速塌缩的特殊时期，单一的货币宽松政策很容易造成流动性陷阱，单一的财政政策会因为赤字扩大抬升利率对经济造成严重的挤出效应，因此需要货币和财政政策的积极配合。但也要注意防范需求刺激政策带来的副作用，比如积累债务风险、提高通胀压力和带来资产泡沫等。第三，在防范系统性金融风险方面，需要在金融稳定委员会的组织统筹下，将疫情期间的金融风险防控功能内嵌于“MPA+货币政策”的双支柱体系内，在六大风险传导渠道进行“统筹安排、重点布防”，既要保障金融机构的审慎经营，又要通过充足的货币供给防范宏观金融风险。除此之外，还需要提高地方金融管理机构的行动灵活度，对某些地区可能引发系统性风险的金融机构和企业，提前采取措施进行“隔离”和纾困，防止风险失控后向全国蔓延，这跟疫情本身的防控具有相似的逻辑。