作者：田静 

来源：比较

最近几天，全球股市哀鸿遍野，美国股市尤甚。有人甚至担心会不会像历史上那样出现崩盘。发表于《比较》92辑上的田静的文章，详细描述了在不同交易技术环境下的美国两次股灾过程，分析了新技术环境下，信息不对称和人的非理性行为如何导致市场失灵，引发金融市场动荡。

21世纪，金融科技迅猛发展。金融科技并非是当今的现象，20世纪60年代信息技术就运用到了银行后台业务，50年前，世界第一个用于证券交易的电子通信网络（ECN）就已诞生，并逐渐发展成为目前欧美市场最重要的场外交易场所。80年代，自动订单撮合系统逐渐兴起，并成为证券和期货交易所的最主要交易平台。金融科技提高了金融信息的处理和传播速度，降低了交易成本，在一定程度上缓解了市场失灵。但是，技术进步不能根治信息不对称和人的非理性所致的市场失灵，反而还可能引发新的市场失灵。本文分析了美国时隔20年分别在不同交易技术环境下的两次股灾，资本市场的羊群行为尽管形式上有了变化，但由于人的有限理性和动物精神，羊群行为的本质并没有变，而且在新技术环境下，羊群的形成与溃散更加迅速，这需要引起业界和监管部门的高度重视。

一两次股灾的简要回顾

1.1987年股灾的简要回顾

1987年10月19日，道琼斯工业平均数（以下简称“道指”）下降22.61%，创下美国股票市场历史上最大的单日跌幅。

图1是1987年股灾全过程。受宏观经济下行、资本市场税收制度调整等因素影响，10月16日就出现了股市下跌。10月19日星期一，上午10点钟开市时，巨大的卖单导致价格巨幅下挫，95只标普500成分股不能开出开盘价，导致股票指数计算失真，股指期货价格低于现货指数价格，出现大幅贴水，套利型交易者买进期货的同时卖出现货，诱发现货市场卖压加大，继而触发期货市场卖出压力加大。当随后一些开盘时无法开出开盘价的股票最终开出价格之后，现货指数价格再度大幅下挫，一批投资者加速卖出现货，期现货市场出现了螺旋式下跌。下午1点左右，市场上关于纽交所、芝加哥商品交易所将暂停交易的传闻蔓延开去，一些急于变现的投资者又向市场输入了一轮大量卖单，道指下跌100多点，巨量订单大大超过了纽交所DOT交易系统的处理能力，交易延迟以及行情信息发布的延缓，加剧了市场不透明和投资者的紧张情绪，市场秩序非常混乱，收盘时，道指跌幅达22.61%。20日，受欧洲与亚洲市场下跌、纽约证券交易所宣布暂停程序化交易在DOT交易系统进行交易等的影响，市场一开盘又继续下跌,到达了谷底的1708.72点，较8月25日的最高点，跌去了逾1000点（37%）。直到20日下午，一些蓝筹股公司宣布回购本公司股份，才使得现货恢复平稳并小幅回升，道指收于1841点，较开盘上涨100多点。21日，股市回升到2027点，这场波及全球的股灾才基本结束。

2. 2010年闪电崩盘简要回顾

2010年5月6日，股市一开盘，道指就开始下跌，但跌幅并不大，到下午2点，道指只下跌了1.5%。临近下午2点30分，一些个股因波动率上升，触发了纽交所个股波动管理机制——流动性恢复点（简称LRP），一些股票的交易出现延迟，涉及的个股也从100只扩大到2点30分的200只。下午2点42分，股指开始出现自由落体式的下跌，短短的几分钟时间内，股票现货市场巨幅下挫，紧随其后，标普500股指期货开始下跌，期现货价格出现螺旋式下跌。到下午2点47分，道指约下降了1000点。但市场很快又上演了惊天回转，5分钟内道指迅速反弹，20分钟后的下午3点07分，股指又上涨了600点。5月6日，是美国股市历史上最大的日内波动，美国商品期货交易委员会（以下简称CFTC）称之为金融市场历史上波动最显著的时期（参见图2）。当天，成交量也创下了天量，股市成交量194亿股，为2009年四季度日均成交量的2.2倍，还是纽交所历史上成交量第二大的交易日，纳斯达克历史上成交量最大的交易日。

二资本市场羊群行为的一般性分析

资本市场中的羊群行为是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论，而不考虑自己信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体，对市场的稳定有很大影响，极端时，还可能引发系统性风险。经济学、心理学、生理学、物理学以及医学领域的众多成果被运用于研究羊群行为。

1. 心理因素与资本市场羊群行为

人类普遍存在羊群行为。它首先是在对动物行为的研究中发现的，人类也存在相同的群体性行为特征，羊群行为在街头政治、体育赛事、宗教集会等都有表现。人类学家对人类演化过程的研究发现，从众性行为选择、模仿他人、跟随领头者是生物进化的一种途径，这种人类进化中的行为选择一直影响着人类的行为选择。心理学家的研究发现，当独立个体通过某种方式相互连接，相互之间的行为选择会受到群体内其他个体行为的影响，这些个体就构成了一个群。古斯塔夫·勒·邦从心理学的角度指出了羊群行为的根源，一个心理群体最显著的特点是：无论构成这个群体的个人是谁，他们的生活方式、职业、性格、智力有多么相似或者不同，只要他们构成一个群体，他们的感觉、思考、行为方式就会和他们处于独立状态时有很大的不同。

资本市场的投资者，就是一个这样的群体，任何一个投资者的投资决策都必然受到其他投资者的行为或者之前行为选择的结果的影响，只是不同类型的投资者，受影响的程度不同而已。从投资风格上看，最不受他人行为选择影响的是长期机构投资者，其典型代表是巴菲特，他的投资决策是在对上市公司基本面、发展前景等深入调查之后做出的，似乎他的决策不受其他投资者的影响。但是，再好质地的一家上市公司，巴菲特也不会在该公司股票价格大幅高于公允价格时，做出买入的投资决策，还是要考虑该上市公司股票价格的历史走势和当前价格水平，而这些都是其他投资者过去和当前投资行为选择的结果。

大多数投资者，尤其是中小个人投资者，其投资行为选择非常容易受其他投资者的影响。1987年，罗伯特·希勒在危机前的10月12日做了一份问卷调查，当问及“股价相较基本面是否高估了”，大多数投资者回答“是”，但从这些投资者的投资决策看，68%的个人投资者和93%的机构投资者在随后的两个交易日选择了买入股票。他们的回答是，因为其他投资者对后市还很乐观，这将进一步推高股市，股市下跌可能是半年后的事。1987年10月19日之前，羊群行为把股指推高，也在行情逆转后，又加速了市场下滑。罗伯特·希勒为及时调查投资者的心态和行为，在19日当天下午就开展了问卷调查，了解投资者的心理反应，大多数投资者都在市场巨幅下跌时有手心出汗、胸闷、心悸、无法集中精力等焦虑现象，并感觉到从其他投资者传染过来的焦虑，一些人担忧1929年股灾可能重演，这些投资者则在大恐慌中选择卖出股票。尽管绝大多数受访者都认为股价的决定因素是基本面，但是，当问及是心理因素还是价格偏离基本面导致了下跌时，67%的个人投资者和64%的机构投资者选择了心理因素，大多数投资者都认为股灾的原因是其他投资者的心理因素。

罗伯特·希勒指出，这种心理现象和传染效应，使投资者的行为具有较强的羊群行为特征，他就把羊群行为定义为一种社会群体中相互作用的人们趋向于相似的思考和行为方式。班纳吉（Banerjee，1992）从时序模型出发，将羊群行为定义为“人们去做别人所做之事的行为，即使他们自己的私有信息表明不应该采取这一行为”，这就是所谓的信息瀑布，也即个体不顾私有信息，采取与别人相同的行动。沙尔夫斯泰因和斯泰因（Scharfstein and Stein，1990）则指出，羊群行为是“当个体观察到之前行为人的行动结果，产生乐观情绪并不顾自己拥有的信息，跟随之前行为人的行为选择”。

2. 信息不完全与资本市场羊群行为

2.1 信息不完全与资本市场行为

资本市场的投资是基于信息的决策。法玛指出，在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息，便称之为有效率。也就是说，如果证券价格不会因为向所有证券市场参加者公开了有关信息而受到影响，那么，就说市场对信息的反映是有效率的。对信息反映有效率意味着以该信息为基础的证券交易不可能获取超常利润。

但是，有效市场理论是有前提的：一是市场信息是被充分披露的，每个市场参与者在同一时间内得到等量等质的信息，信息的发布在时间上不存在前后相关性。二是信息的获取是没有成本或几乎是没有成本的。三是存在大量的理性投资者，他们为了追逐最大的利润，积极参与到市场中来，理性地对证券进行分析、定价和交易。四是投资者对新信息会做出全面迅速的反应，从而使股价发生相应变化。

这四个前提假设在现实中是不存在的。第一，信息的获取是有成本的。信息的获得需要支付经济成本。有时，这种成本还是很大的，以至于投资者虽然认为该信息具有一定的价值，但如果成本超过了价值，投资者也不会选择搜寻信息。第二，投资者存在“搭便车”行为。市场上，投资者并非都愿意为获取信息支付成本。相对而言，机构投资者在获取信息的技术、人才方面具有优势，而且管理的资金规模大，搜寻信息的成本收益相对较高，这些都使中小个人投资者在信息上处于劣势。其结果是，机构投资者比中小投资者获得更多的有效信息，中小投资者在获取有效信息和获得投资收益时处于不利地位。中小投资者的理性选择，就是博弈论“智猪博弈”中的小猪，选择等待，不去主动搜寻、获得更多的真实信号，中小投资者的羊群行为更加显著。

因此，资本市场的信息状况，就会与市场上的羊群行为密切相关。信息透明度越高，信息成本就越低，投资者更倾向于根据基本面等搜寻到的信息做出投资决策，羊群行为就相对较少。反之，则是追随型投资越盛行，羊群行为越显著。同时，信息问题还使资本市场的投资者结构与羊群行为具有相关性。机构投资者占比高的市场，它们不仅会在搜寻信息上付出成本，而且其竞争也表现在搜寻、挖掘信息能力方面，这种竞争会促进强有效市场的形成，进一步提高市场透明度。反之，在一个中小个人投资者为主的市场中，羊群行为就会较为普遍，市场很难成为强有效市场，往往是半强有效市场，甚至是弱有效市场，这样的市场，又进一步加剧了羊群行为。

2.2 信息网络化时代的资本市场羊群行为

羊群行为是经常接触、经常交流的人群中的现象。群体内信息的传递机制包括谈话分析（Talking Analysis）和社会认知（Socio-Cognition）两种方式。进入网络化时代，信息传播实现了五个W：Whoever（不管谁），Whenever（不管何时），Wherever（不管何地），Whomever（不管受众），Whatever（不管内容）。互联网将资本市场的参与者，包括投资者、交易场所、中介机构、媒体连接成了一个巨大的“群”，决定价格走势的信息在这个群里实时传播，市场参与者之间的“谈话分析”可以在更广泛的群体、以更深的深度进行，同时，还可以极快的速度形成“社会认知”，被高速网络连接的广大投资者，就构成了古斯塔夫·邦所说的具有集体性行为的群。

网络化信息传播带来的一个新问题是信息源的分散化和信息可靠性的降低，从而衍生出新的信息不完全的问题。资本市场众多参与者都成了信息发布源，正如麻省理工学院教授尼葛洛庞蒂所言：“在网上，每个人都可以是一个没有执照的电视台”，信息的多点、实时发布，使资本市场一直就存在的信息不完全问题又呈现新的问题。近来，一些学者利用医学疾病传染模型和心理学家关于谣言流行的模式对羊群行为进行研究，他们发现，资本市场的羊群行为也有类似于传染病的一些特征，具有突发性和迅速蔓延性，而且还难以预测。

当前的信息传播网络化、传播速度加快，这在解决某些信息不完全问题的同时也带来了新的信息不完全问题。信息急速传播，“群”就更容易形成。但是这种“群”又是极不稳定的，一旦某种情形发生，“群”又会迅速瓦解。

3. 机构投资者的羊群行为

中小投资者由于信息问题，更容易具有羊群行为的特征，但实践中机构投资者也同样具有很强的羊群行为特征。凯恩斯就指出：“从事股票投资好比参加选美竞赛，谁的选择结果与全体评选者平均爱好最接近，谁就能得奖；因此每个参加者都不选他自己认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为最美者”，机构投资者由于声誉效应、报酬激励等原因，也会模仿他人的交易决策，出现较强的羊群行为。

3.1 激励机制与羊群行为

从经济学的角度来研究行为选择，最直接的激励就是报酬。对机构投资者的羊群行为，沙尔夫斯泰因等人运用报酬或者声誉模型做出解释。为了提高声誉和报酬，基金经理的行为选择就在相当程度上具有羊群行为的特征。设定基金经理A在前一阶段取得了较高投资收益，基金经理B出于其声誉的考虑，不论他自己搜寻的私人信息如何，都会采取和基金经理A一样的投资策略。因为如果A决策正确，B的声誉就会提升；如果A错误，则表明要么两人都是愚蠢的，要么两个人都是聪明的，这并不损害B的声誉。如果B采取了不同的决策，基金持有人就会认为至少有一个人是愚蠢的，而因为A曾经有比较好的声誉，投资者就倾向于认为B是能力差的管理人，那么，B做出不同决策就是一个“劣选择”。因此基金经理B会一直运用羊群策略，而不会运用自身的信息做出决策。同理，如果多个基金经理都按照这样的模式决策，每个人都模仿A的决策。

与此同时，基金经理的报酬往往是按照他在全体基金业绩的排名决定的，那么，基金经理的报酬依赖于他与其他基金经理比较的相对业绩来确定，这会扭曲基金经理的激励，并导致基金经理所选择的投资组合无效（Brennan，1993）。在信息不完全的情况下，基金的持有人和基金管理公司都无法获得基金经理投资的完全信息。当基金经理A在前期的投资获得了较好的业绩时，基金经理B就跟随A的投资。基于沙尔夫斯泰因等人（1992）的羊群效应模型，基金经理B将倾向于选择基金经理A的决策。而且，报酬制度也鼓励基金经理B模仿基金经理A的选择，因为，如果他的投资绩效低于市场的平均投资绩效，他的报酬将受到影响。为了避免选择“非跟随”决策的风险，基金经理往往趋向于选择跟随行为。

选择跟随行为产生了“共同担责效应”。如果某决策者逆流而动，一旦他失败了，这一行为通常被视为是其能力不够的表现，并因此受到责备；但是如果他的行为与大多数人一致，即使失败了，他会因看到其他许多人与他有相同的命运而不那么难过，他的上级（委托人）也会考虑到其他人也同样失败了而不过分责备他。这样，决策者具有与别人趋同的愿望，以推卸自己承担决策错误的责任。决策者模仿他人的选择，而忽略自己的私人信息。虽然这种行为从社会角度看是无效率的，但从关心个人职业声誉的决策者的角度来看却是理性的。

三新技术环境下的资本市场羊群行为

技术的发展、市场透明度的提高，引发资本市场某些类型羊群行为的因素在减少。但是，在新的技术环境下，羊群行为又会以新的形式表现出来。1987年和2010年，时隔23年的两次震动全球的美国股灾，资本市场羊群行为就发生了较大变化。1987年程序化交易刚刚兴起，2010年，已经实现了证券交易全过程的高速程序化，即高频交易普及化，整个交易过程无人工干预、交易订单以主机托管模式以万兆级宽带输入交易所主机，以实现交易的撮合。根据美国证监会的统计，2009年美国证券市场上高频交易的日均交易量已经占总日均交易量的50%以上，在德国约占40%，英国约占60%，日本约占10%。下面就从三个方面分析在不同技术环境下的羊群行为如何导致两次股灾。

1. 交易的程序化

在电子化的交易环境下，投资者参与证券交易，可以分为三个环节，即交易订单的生成、路由和执行。目前，成熟市场国家的绝大多数交易都实现了三个环节的计算机程序化，或者自动化。

1.1 订单的生成环节

订单生成就是指做出交易决策，即做出买卖标的、数量和时机的决策。程序化的订单生成是指，运用计算机程序做出交易决策，常见的策略有三种：（1）量化选股策略，也称为多因子策略。它是利用多个量化指标，由计算机程序自动挑选投资的标的股票；（2）套保策略，也称为对冲策略。为了规避投资标的的价格风险等，利用一种或者一种以上的套保工具，使套保工具的价值或者现金流变动可以抵消被套保头寸全部或者部分价值或者现金流量变动风险的交易策略；（3）套利策略，是指在不同市场或者不同形式的同类或者相似产品存在价格差异时，以较低的价格买进并在另一市场以较高的价格卖出，以获取无风险收益。

首先分析1987年的情形。1952年，美国经济学家马科维茨（Markowitz）提出的投资组合理论，奠定了组合投资的理论基础，组合投资的方法逐渐被机构投资者广泛采用。20世纪70年代，金融自由化浪潮催生了大量衍生工具，套利策略逐渐普及。无论是组合投资，还是套利交易，依靠人工操作都面临很多不便，于是，程序化交易悄然兴起，华尔街的机构投资者纷纷采用程序化交易。1987年股灾之后，首先发布的研究报告是纽约证券交易所发布的《程序化交易及其对当前市场行为的影响》，它指出，与1987年股灾关系密切的是组合保险和指数套利两种投资策略。一是组合保险，该策略根据股票价格涨跌，决定投资组合中的股票和现金投资比例，在下跌过程中，卖出股票、增持现金，上涨过程则相反。1987年延续了1986年的牛市行情，股指大幅上涨，8月到达了当年的最高点。到了10月中旬，市场上各种利空信息相继出现，10月17日、18日周末两天，投资者消化这些信息后，19日上午一开盘，就大量卖出股票，尤以保险组合的卖出量为大。组合保险与以往的卖出不同，组合保险的订单一般是以基准指数的成分股构成的一篮子订单，它往往同时买入或者卖出指数成分股股票，因此，大量的组合保险订单会直接影响指数的走势。按照有效市场理论，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生、相互抵消，既买方力量和卖方力量相互抵消，资产价格仍然能够维持均衡。但是，当所有投资者行动一致，即羊群行为发生时，投资者的卖单就得不到抵消，从而驱使价格急跌。根据美国证监会和FTAC的统计，这两类交易是当日最大卖单，而且较为集中，卖出量最大的前10名投资者，在10月19日的卖单占到了约50%。美国证监会认为，组合保险策略的卖出行为，也成为其他投资者的卖出诱因之一。

二是指数套利策略。指数套利策略指通过获取股指期货和现货的价差来盈利。如果现货价格低于股指期货，则买入现货并卖出期货，在现货价格高于期货价格时再做反向操作。美国证监会认为，期货交易及策略不是唯一原因，但多种包含程序化交易的交易策略是加速和放大下跌效应的重要因素；美国商品交易委员会则认为，没有实证结果证明期货市场的套期保值和指数套利引发了期现货价格的技术性螺旋下跌。尽管美国证监会和商品交易委员会对市场崩盘的原因存在一点分歧，但是，美国审计署发表了较为中立的判断，“对于指数套利、组合保险及其期现货关联的交易策略，在1987年股灾中究竟扮演了怎样的角色，市场可能存在广泛的争议。然而，危机期间，期货价格与现货价格间的关系屡次受到这些交易策略和市场中断的扰动，这对投资者心理的影响似乎是显而易见的”。美国著名经济和金融史专家理查德·塞拉指出，指数期货和组合保险是股灾的主要原因。根据布莱迪报告，大跌中计算机以极快的速度捕捉交易行情信息，自动生成交易指令并向交易所撮合主机快速发送卖单，来自计算机程序自动下达的卖方指令，最主要的是组合保险对冲交易。由于很多程序化交易者的交易策略趋同、阈值设定相近，一旦价格信号触发卖出指令，市场上就会出现巨量卖单。正如沙尔夫斯泰因等人（1992）所指出的，机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对相同的外部信息做出相似的反应，在交易活动中则表现为羊群行为。

1987年股灾，组合保险的一篮子大额卖单→指数下跌→期货下跌→现货下跌，形成反馈环，螺旋式下跌；闪电崩盘，纽交所部分股票的交易延迟→订单路由至另类交易系统（ATS）→另类交易系统流动性枯竭→股票价格下跌，形成正反馈环。正如班纳吉（1992）运用序列决策模型对羊群行为的研究结论，每个决策者在做出决策时都观察其前面的决策者做出的决策。当其他投资者观察到市场大幅下跌的行情信息后，进一步强化了股市下跌的预期，新的卖盘涌入，市场呈现螺旋式下跌。

1987年10月19日，黑色星期一的市场非理性下跌，价格水平大大低于均衡水平。1987年12月，当时全球最杰出的33名经济学家齐聚华盛顿讨论1988年经济走势，他们表达了对全球经济走势的悲观预期，担忧可能出现30年代的大萧条。但是，1987年和1988年的全球经济并未受股灾影响，股市也在1989年初重回股灾前的高点2722。

再来分析2010年闪电崩盘的情形。美国证监会主席夏皮罗在2010年底的参议院证词中指出，在5月6日下午2点之后，一些股票的价格大幅下跌，日内跌幅超过20%，这就触发了纽交所的个股波动管理机制——流动性恢复点，这些股票的交易出现延迟，计算机程序读取到这一消息后把订单自动路由到另类交易系统,另类交易系统流动性较差、订单较为稀薄，大额卖单涌入导致价格巨幅下跌，触发了众多程序化交易的巨额卖单，有的个股还出现了1美分的极端价格。程序化交易以当前行情信息为主要决策参数，一旦交易行情触发了事先设置的阈值，众多交易者几乎会在同一时间生成同一买卖方向的订单，订单失衡、价格异常的信息在被计算机程序读取后又触发生成新的订单，市场上各种产品价格趋势也大致相同，彼此间相互强化、形成“共振”。2∶24之后，当计算机程序读取到极端低价时，又自动触发买入订单的生成，巨量的买入订单将价格迅速拉升，随后的10分钟内各指数都上涨了约5%，市场以极快的速度恢复稳定。

1.2 订单的路由环节

计算机和通信技术进步，不仅带来了交易技术的变革，也催生了交易市场宏观结构的变革。美国对交易场所的建设，一直秉持开放的态度，市场准入条件较低，以鼓励交易场所间的竞争，促进市场效率的提高。1967年，美国第一个电子网络交易平台（简称ECN）建立，ECN是通过现代通信技术将投资者与交易撮合系统相互连接而形成的新型交易系统，成了传统交易所如纽约交易所、美国交易所等最重要的挑战者。1975年，经国会授权，美国证监会发布了全国市场系统（简称NMS）规则，奠定了多交易场所并存竞争的制度基础和监管框架。目前，美国的股票市场结构如图3所示，由100多个交易场所组成，这些场所可以分为两大类，即在美国证监会注册的交易所和另类交易系统（ATS）。另类交易系统是交易所之外的交易场所的统称，包括在美国金融业监管局（FINRA）。注册的ECN和暗池（Dark Pool）。另外，投资银行等中介机构还可以建立内部撮合系统。目前，美国共有交易所16家、ECN约80多家，同一上市公司的股票可以在以上的交易场所交易。由于各个市场的交易规则、参与者、收费等都有所不同，市场的流动性也存在差异，美国的股票市场呈现明显的碎片化特征。2009年，纽交所上市公司的股票，在纽交所完成的交易，仅占总交易额的27.9%（NYSE和NYSE Arca的总和）。碎片化在促进交易场所之间竞争的同时，也带来了一系列的问题，比较突出的是流动性被分割、单一市场的流动性下降、市场透明度降低、监管的难度加大。

在碎片化的市场结构下，为了寻求最佳交易价格和最优执行，投资者的交易过程就必然需要“嵌入”路由环节，即计算机程序实时读取各个交易场所的行情信息，自动筛选最佳的执行场所并将订单自动路由到该交易场所。尽管美国市场高度碎片化、纽交所的成交份额已经下降到1/4左右，但纽交所的股票成交价仍旧是美国股票交易价格的风向标，交易程序的订单路由程序仍然会把纽交所的行情信息作为最主要的决策参考。

2010年的闪电崩盘就是在这样的市场宏观结构下发生的。根据纽交所的交易规则，当一只股票的波动幅度达到事先设定的参数，纽交所的交易系统就会自动切换这只股票的撮合方式，把原来的电子自动撮合转为做市商人工撮合，其目的是，把原来的自动订单匹配成交“暂停”下来等待新的订单进入，如果有新订单进入可以促进订单恢复平衡，价格的异常波动将被熨平。因此，这段时间被称为流动性恢复点，这一制度设计类似一个“减速带”，流动性恢复点一旦触发，成交速度就会下降。根据美国证监会主席夏皮罗的观点，5月6日下午1点开始，一些股票的交易触发流动性恢复点，当时市场的感觉是，纽交所成交速度下降了。当投资者的自动路由程序读取到纽交所交易延迟的信息后，就自动将订单路由到另类交易系统成交。一般情况下，另类交易系统的流动性比纽交所更低，大量卖出订单被路由到这里，不仅把另类交易系统的股票成交价瞬间打至低位，也因另类交易系统订单簿稀薄，大额卖单也无法得到执行进而产生了交易延迟，另类交易系统的价格大幅下降信息和交易延迟信息，触发了更多程序化交易的卖出信息，全市场出现了巨幅下跌，纽交所在下午2∶30至3∶00之间，触发流动性恢复点的股票达到了1000只。

在碎片化的市场结构下，市场的流动性被分散到了多个市场，订单在多个市场间自由快速流动，也加剧了流动性的不稳定和市场的波动。一个市场出现流动性问题，订单会自动路由到计算机能探知到尚存在流动性的其他市场，而巨额订单输入，又会迅速吸干其他市场的流动性，流动性枯竭会迅速在各个市场间传染、蔓延，局部风险变成了全市场的风险。

在碎片化市场结构下，羊群行为呈现出新的形势，正如班纳吉（1992）指出的，投资者一致性行为，或者说羊群行为选择汇集成的巨大卖方订单流，在计算机自动路由“带领下”，在各个交易场所间以极快的速度流动，这一“订单羊群”每到一个场所都迅速“吞噬”现存的流动性，然后又一致性地流入尚存流动性的其他市场，导致价格与流动性的相互影响，耦合效应使市场极度下行。而当市场行情反转时，又急速拉升。

1.3 订单的执行环节

投资者为了使订单能够得到最佳执行，尽可能以期望价格成交，避免订单对市场成交价产生大的扰动，往往采用程序化的自动算法执行，成熟市场的机构投资者基本上都采用自动算法执行订单。执行算法分两大类，即被动算法和主动算法。被动算法，是按照既定的交易方针执行订单，其核心是减少滑价（目标价与实际成交价之差），广泛使用被动算法的有成交量加权平均价格（VWAP）和时间加权平均价格（TWAP）等。主动型算法交易，即根据市场的状况做出是否交易、交易的数量和价格等实时决策。主动算法除了减少滑价，还关注价格的变化趋势，当判断市场价格向有利的方向变动时，就加速执行交易，反之则推迟交易。综合型算法交易是被动算法和主动算法的结合。

1987年时，算法交易还不普及。2010年的闪电崩盘，美国证监会和商品交易委员会的调查发现，算法交易和高频交易以极快速度跟踪各个市场的价格变化和订单簿情况，在5月6日下午价格发生瞬间巨幅波动时，在微秒内生成大量订单，这些订单就是下午2∶42之后的5分钟内股价大幅下跌的助推器，也是其后5分钟市场迅速回稳的发动机，羊群迅速形成，又迅速散去。

诺贝尔奖得主卡尼曼在《思考，快与慢》中，对大脑的快与慢两种做决策方式进行了研究。他指出，常用的无意识“系统1”依赖情感、记忆和经验迅速对眼前情况做出反应。但系统1也很容易上当，它固守“眼见即为事实”的原则，任由损失厌恶和乐观偏见之类的错觉引导，往往容易做出错误选择。有意识“系统2”通过调动注意力来分析和解决问题，并做出决定，它比较慢，不容易出错。但它很懒惰，经常走捷径，直接采纳系统1的直觉型判断结果。算法执行交易就类似于系统1，主要基于行情参数，尤其是执行环节的程序化交易，基本上是由自动行情读取、决策和执行交易。如同沙尔夫斯泰因等人（1992）所指出的，机构投资者对相同外部信息做出相似反应，在交易活动中则表现为羊群行为。

由于机构投资者的策略相同或者相似，他们之间竞争的就往往是交易决策和执行的速度，是在“速度赛跑”中进行“快决策”。5月6日下午，当时很多股票、ETF以1美分的极端低价成交（参见图4）。

对这段时间的成交数据进行分析，可以返现下午2∶45—2∶50以及2∶50—2∶55这两个极端价格出现最密集的区间，与存根报价成交的订单分别有70%和90%是卖空订单，也就是说投资者在大量卖出自己并不拥有的股票，非理性决策以及羊群行为，表现得极为突出。按照有效市场理论，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。但是，当时的情况是极端行情超出了预设程序和相关参数阈值，很多计算机程序也失去了“决策”能力，“计算机”也出现极度恐慌，“理性的套期保值”订单要么因行情信号超过决策阈值无法生成订单，要么“复制”人的情绪恐慌，生成进一步加剧市场波动的“市价订单”“卖空订单”。“羊群行为”的发生，重要的原因是信息不完全。因此，一旦市场的信息状态发生变化，当投资者关注到极端低价时，原来的卖出“羊群”又立刻土崩瓦解，大量不计成本的“羊群”基于执行买入订单，又造成一部分股价过度上涨，导致价格在相反的方向过度回归，有的股票以999999.99美元的极端高价成交。“闪电崩盘”是高速环境下，资本市场羊群行为的一种非常突出的表现。

21世纪以来，高频交易是交易速度提高最直接的反映，万兆网宽带和高速运算计算机，使计算机程序可以在微秒级完成整个交易。为提高速度，很多机构投资者还建立了主机托管（Co-location）模式，就是将自己的交易设备放置在交易所提供的机房内，极大地减少与交易所撮合主机间的物理距离，降低交易延迟。按照德国高频交易法对高频交易的定义，高频交易有三个要素：一是主机托管、订单通过万兆宽带接入交易所主机，实现不到一秒的时间内，传输订单、修改或撤单；二是计算机程序决策；三是交易日内高频信息量，一个交易员在过去12个月向交易主机传输的信息量移动日平均值达到了75000笔。在当今成熟的资本市场上，机构投资者之间的竞争，已经在相当程度上演化为技术竞争，而高频交易也极其容易因为技术故障而引发极端事件。

全球交易市场进入程序化时代以来，由于系统故障导致的风险事件呈上升态势，例如2012年的“骑士资本”事件等，这些都引起了各国监管部门和国际证监会组织的关注。国际证监会组织已就其制定的《交易场所有效管理电子交易风险的机制》（以下简称《机制》）公开征求意见并于近期正式发布，《机制》旨在防范技术故障对市场秩序的影响，因为在新的技术环境下，技术故障极有可能激发羊群行为并对整个市场产生系统性冲击。

2. 交易场所撮合的程序化

证券交易场所的主要职责是将投资者的交易订单匹配成交、达成交易。1792年成立的纽交所，通过人工匹配交易双方来组织交易，每只股票必须有一名指定的专家做市才能上市交易。随着技术发展，计算机自动撮合匹配订单逐渐取代了人工撮合，处理订单的能力和速度大为提升。目前，一些交易所还保留具有一定人工干预的做市商制度，但交易基本上由计算机撮合完成。2006年，纽交所在收购了另类交易系统群岛公司（Archipelago）后，引入了完全由计算机撮合的交易系统NYSE Arca，但纽交所至今仍保留了做市商制度。

1987年，纽交所建立了自动撮合小额订单等指定订单的回转交易系统，该系统允许投资者的订单无须经由经纪商，直接路由到专家匹配成交，这类订单包括小额订单、限价订单、一篮子订单和程序化交易订单。1987年10月19日，当机构投资者的组合保险大量卖出订单进入回转交易系统后，买卖订单严重失衡，订单数量也大大超过了系统的处理能力，尤其是当时刚刚兴起的组合保险，它是卖出一篮子股票的订单指令，极大地增加了系统的负荷。系统处理能力的下降，导致交易延迟，这个信息在市场传播，引发了大面积的市场恐慌，也加剧了价格下落。

2010年的情形大为不同。闪电崩盘是自动撮合高度发展的时期，5月6日，下午2∶00至3∶00，市场就完成了1700万笔交易，当天纽交所上市公司完成了103亿股的交易，系统处理能力大大超过1987年，股灾当天的交易股数仅为6000万股。闪电崩盘的发生在于碎片化的市场结构，自动撮合与订单自动路由的相互影响。美国证监会主席夏皮罗指出，在下午2∶00之后，一些股票的价格大幅下跌，日内跌幅超过20%。这个时候触发纽交所流动性恢复点，交易程序捕捉到交易延迟的信息后，即刻将订单路由到另类交易系统执行。这时，当程序读取到价格极速下跌的行情信息时，一些程序化交易自动生成并向交易场所下达了“止损市价订单”，这类订单是在价格触发预先设置的止损价格时，自动转换为市价订单，其目的是防止价格过度下跌的风险，及时止损。市价订单是“吸食”流动性能力最强的一类订单，在订单深度不够的市场，它可能迅速“击穿”整个市场订单簿。当时，市价订单就会与排在订单簿最尾端的“存根报价”成交。存根报价是指根据一些交易场所的规定，允许其做市商为履行其双边报价义务提供此类报价，这类报价可以是较低的买价或者较高的卖价。由于交易是自动撮合的，市价订单没有设置价格限制，存根报价又允许在0.01美元至99999.99美元的范围内报价，当市价订单进入后，随即与存根报价成交，导致极端低价出现（参见图4）。闪电崩盘当天，约14%的产品价格跌幅极不正常，这200只产品最低价格较前一交易日下跌超过100%。

但是，在2∶47短暂的交易停止之后，股票价格又迅速拉升，道指上涨了600点，其原因是，大量的机构投资者发现市场基本面并没有发生大的变化，股价的巨幅下跌已经偏离了正常，于是，及时生成大量买单。同时，持有期货空头头寸的投资者，这个时候开始平仓并在现货市场买入股票。这其中的市价订单又与存根报价成交，一些股票的价格蹿升幅度超过40%—100%，例如，索斯比拍卖行的股票，在2∶47，价格到达了99999美元，这是交易系统设置的最高限价（参见图5）。

引入存根报价的交易场所，市价订单与存根报价的自动撮合是产生极端价格和市场恐慌的重要原因之一，没有采用存根报价制度的BATS交易所，就不会出现这种现象。这些交易场所之所以引入存根报价机制，是由于市场分割加剧了市场之间对流动性的竞争。那些流动性不足的交易场所，为了吸引做市商为交易的产品做市、提供流动性，就对做市商“网开一面”，允许做市商的报价范围不受限制，可以在交易系统的价格阈值范围内报价。混合交易制度，绝大多数的订单都是自动撮合成交，做市商的作用并不大，而且这样做市商也不会为做市投入大量资本、建立库存。这些市场期望做市商在订单严重失衡时提供流动性，往往事与愿违。一方面，做市商资金实力有限，市场严重失衡时也是无能为力，另一方面，这些市场也不可能强制要求做市商履行义务。做市商以“存根报价”“履行义务”，导致极端低价出现，就触发了程序生成新的卖单，“闪电崩盘”中羊群更加迅速地形成、壮大，当极端高价出现时，又诱使“羊群”急速转变方向，上演了行情的惊天逆转。

3. 交易信息传播技术的变化

证券交易活动，无论是投资者还是交易场所，核心都是信息处理。投资者基于上市公司的基本面和行情信息做出投资决策，交易场所则处理投资者发生的订单信息，实时发布订单信息和成交信息。尤其是短线投资的决策，更是依赖实时行情信息。根据罗伯特·希勒的调查问卷，多数投资者的回答是，他们的投资决策更多是基于价格走势做出的，1987年10月19日前一周的各种消息对投资者的决策影响不大，也就是说，投资者更倾向于根据当时的市场信息做出投资决策。羊群行为的产生，一个重要原因是信息不完全，信息传播速度和方式改变了实时行情和市场信息的发布与传播，影响了市场的羊群行为。

3.1 交易信息传播的高速化

1792年纽交所建立，电报的商业运用是之后一百年才开始的，行情信息无法实时传播，交易只能在进场交易的交易商之间达成。电报电话的运用，极大地改变了交易活动。行情信息的实时全球发布，全球投资者都可以实时参与交易，这也改变了投资者的行为。

1987年信息技术不如当前发达，行情信息通过广播和电视传播，信息到达投资者的时间会有较大差别。罗伯特·希勒的问卷发现，投资者知悉股灾发生的时间有很大差异，美国东部投资者知悉的平均时间是东部时间下午的1∶56，西部则是太平洋时间上午10∶56，机构投资者知悉的时间略早，是东部时间上午的10∶32。投资者知悉行情的时间有差异，做出决策的时间必然有差异，尽管投资者都选择了卖出，但卖单的涌出不会同一时间发生。当然，投资者对订单簿失衡状况的了解也不及时，新的反向订单进入并打破原来失衡状态所需要的时间也较长，价格偏离的时间就会更长。

2010的股灾，冠名为“闪电崩盘”,贴切地体现了那一时刻的“速度与激情”。在纽交所出现交易延迟后，订单被急速路由至另类交易系统，迅速“吸干另类交易系统的流动性”，导致价格下跌在市场间传递和价格下跌的交互影响，当投资者还摸不着头脑的时候，急速抢反弹的订单，又把市场拉升起来，真真实实地“坐了一把过山车”。整个过程不过一个多小时，而市场行情极度下跌和急速上涨，只是10分钟的时间。对比图1和图2，可以发现，1987年两天走完的市场下跌到回稳，在2010年只需要10分钟。信息传播速度的加快，就变现为“羊群”的迅速形成和迅速散去，一致性行为在同一时刻发生，产生的影响就极大。

3.2 交易信息传播的网络化

1987年股灾深重的一个重要原因是市场信号混乱,市场的真实情况无法及时传播到全市场。美国证监会前主席格伦德费斯特（Grundfest）指出，信息失灵是股灾的重要诱因。19日股市一开盘，一些股票、股指期货的交易暂停或者无法开出开盘价，投资者无法获得真实、及时、准确的价格信号及其他信息，各种信息四处传播但真实性不得而知，面对一个信号“黑箱”，投资者的“理性”选择就是卖出、了结头寸。19日下午，纽交所因技术系统处理能力不足、交易延迟，引发交易所等机构可能破产的消息蔓延，市场紧张情绪升级。

另一则信息是融资买入证券投资者违约。1987年，在“牛市”预期鼓舞下，投资者大量向商业银行融资买入证券，融资余额在10月中旬达到了峰值（参见图6）。在19日及之前几个交易日的暴跌中，证券价格大幅下跌，如果不能追加保证金，融资买入的证券将被强制平仓，这不仅加剧了卖出压力，也使市场信用风险上升的谣言四起，波及交易所、商业银行和证券期货交易的结算机构等，市场恐慌进一步加剧。即使是市场回稳之后，融资余额还在持续下跌，到1987年底才达到谷底。20日消息面的影响继续。期货交易所部分结算会员因无法及时追加保证金，一定程度上影响了期货结算，引发了20日上午市场的再度下跌。其后，芝加哥商品交易所（CME）、芝加哥期权交易所于11∶45和12∶45宣布暂停交易，又加剧了市场恐慌。

信息技术的发展，对舆情的监测和响应大大提高，不实信息可以随时澄清，因此引发的羊群行为大为减少。但是，新的信息技术环境，羊群行为又有新的形式。2010年的闪电崩盘是市场碎片化导致信息碎片化所引发的新型羊群行为。美国资本市场碎片化突出，每一个交易场所都是一个信息发布源，计算机程序实时读取各个交易场所的信息并自动决策订单的执行。当部分另类交易系统的流动性枯竭，仍有一些另类交易系统有流动性，这一信息就诱使“羊群”在这些尚存流动性的另类交易系统间高速移动，形成流动性枯竭的传染、蔓延，危机进一步升级。

四结论与启示

2008年全球金融危机之后，各界对系统性风险的形成和蔓延做了大量反思和研究，一个重要的结论是，羊群行为是引发系统性风险的因素之一，例如系统重要性金融机构倒闭等触发因素发生，是导致系统性风险蔓延的重要因素。纵观金融市场史，资本市场往往并不是金融系统性的风险源，而是风险发生的触发点，例如，1929年的股灾，资本市场往往是系统性风险传导、蔓延的渠道，有效防范资本市场羊群行为，有利于阻断系统性风险的传播，防止危机的蔓延。

1987年和2010年两次股灾，是在信息技术处于不同发展阶段下发生的。对比分析这两次股灾中资本市场羊群行为，可以得出以下几个结论：一是羊群行为不因投资者结构改善而减少。机构投资者比例的提高并不能有效降低羊群行为，而且机构投资者行为的一致性可能在同一时点发生，亦如物理学家用“沙堆理论”研究羊群行为，一旦触发，“沙堆”会迅速崩塌；二是市场脆弱性在增强。程序驱动的市场，包括股票市场、金融期货市场、大宗商品市场，产生的价格信号决定了资源的配置，技术故障触发的风险可能因程序的一致性引发大规模的羊群行为，对市场功能产生极大冲击，严重时，可能引发系统性风险，必须引起高度重视。三是风险的隐蔽性、突发性更突出。正如诺贝尔生物学奖获得者康拉德·罗伦茨所指出的，人类进入了与自己赛跑的时代。资本市场的各类参与者在提高交易速度上展开了“军备竞赛”，“闪电崩盘”“骑士资本事件”等，都在警示人们，高速运行下的资本市场，羊群行为会更加迅速地形成与溃散，更具破坏性。

当今社会，金融技术进步日新月异。单技术进步不可能完全消除人类的非理性，而人的有限理性可能“被复制”到计算机程序中，并可能引发新形式的非理性。羊群效应在信息发布源高度分散、信息高速传播的情况下，形成会更加迅速、传染途径会更加复杂，在极其短暂的时间内，就可能形成群体性的非理性行为和“踩踏”。技术进步在改善人类福利的同时，如果人类的自我管理、自我约束无法跟上技术进步的步伐，就可能带来一定的负面影响，甚至是灾难，而且其影响和危害往往是人们无法预期的。在人类对核技术引发的“切尔诺贝利”“福岛”核电站等灾难进行深刻反省的时候，对资本市场技术风险可能引发的问题，却没有引起足够的重视。当前技术环境下，资本市场与其他金融市场的高度耦合性，资本市场的巨幅波动，犹如“蝴蝶效应”，有可能快速传播到货币市场、汇率市场，并可能演化为系统性风险。